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本文是《价值事务所》的原创文章第1252篇。文章仅记录《价值事务所》思想，不构成投资建议，作者没有群、不收费荐股、不代客理财。
在前一篇文章中，我们主要对以康龙化成为代表的CXO密集减持事件做了解读，并且对康龙2022年的业绩“爆雷”做了简单的说明，今天，我们就康龙化成的业务情况再详细拆解一下，穿透短期业绩反复背后的真相，看看其长期逻辑。
正儿八经的小药明
在产业内，康龙一直有“小药明”的称呼，划重点、敲黑板，这个不是资本市场瞎YY的，而是产业内给的。
很多同学把药明、康龙、泰格、凯莱英、博腾等企业统称为CXO，由于二级市场上这些CXO同涨同跌的情况非常普遍，市场上大部分同学都觉得他们差不多。
但看似差不多，实则差了十万八千里，在产业内，大家的共识都是，药明是绝对的王者，其端到端一体化CRDMO模式实在是太无敌了。
对此我们可以拿大分子领域的药明生物举例。
我们在之前的文章中有讲过，CXO的漏斗越往后，营收、利润会越高。下图为药明生物年报披露的，一款药从药物发现推进到商业化生产的情况，各个环节大致就是越往后收益越高，尤其是临床三期和商业化生产，一个单子顶前面好几十个，再叠加规模效应，净利润率只会高得更多。
所以，国际上主流的CXO，其实都是CDMO，一般以接商业化订单为主，如龙沙、三星生物，国内就是博腾、凯莱英、九洲药业这样的企业。
道理很好理解，商业化生产一个单子一亿美金，基本都是稳定的大厂，一签合同就签十年，就好比药明生物之前签的一个疫苗生产订单，一签就是20年，金额高达30亿美金，这种单子做着多舒服，吃多了撑着才去做费力不讨好的药物发现。
而且，商业化生产就好比国内的电子烟、服装代工厂，讲究大者愈大、大者恒大，具备非常强大的规模效应，这样舒服的订单一方面接着舒服，另一方面竞争优势只会越来越强。
那么问题来了，在这样的情况下，药明生物是如何在国际上实现弯道超车的呢？
答案就在于端到端一体化的CRDMO模式。
商业化生产的项目几乎来自大厂，可创新药行业的特征是去中心化的，毕竟新药的研发需要运气，不具备规模效应。主流的CXO都去为大厂服务，数量更多、更需要CXO的小Biotech怎么办呢？
当时的药明生物其实就是看到了这样的机会，去照顾这些小公司，把R做起来、把D做起来，做成了端到端一体化，号称只要有一个idea、一张信用卡，就可以使用药明的平台把药从idea推动至最终落地。
随着这些小厂慢慢成长，变成大厂或者被大厂并购（并购后不会换CXO），药明生物也就跟着他们慢慢长大。
于是，有了药明生物在国际上的华丽逆袭。虽然当下整体市占率只占全球的12.8%，但如果按源头新分子的情况，药明生物其实占了约50%，换句话说就是，全球每新诞生2个生物药idea，就有一个拿到药明生物的平台上做。
所以，未来药明生物超越龙沙坐上全球Top1的宝座，迟早的事情。
药明生物的模式，归根结底是和药明康德学的，整个药明系，不论小分子、大分子还是细胞基因疗法，都讲究由R- D-M，端到端一体化。
再叠加药明还投了几乎全球整个医药行业的未来，光现在大火的AI就布局了好些（如下图），与医疗这个永续性赛道进行了强捆绑，因此，以后的地位已经很难被颠覆。
懂了药明才能懂康龙
当下国内业内的共识是，基本不可能再出第二个药明，即便再出，最有希望的也只能是康龙。
同药明发家相似，两者都有非常强的R，药明的药物研发国内第一、全球第二，康龙则是国内第二、全球第三。而且经过这些年的布局，康龙的端到端一体化也初具雏形。
从实验室相关的药物发现、临床前研究到临床研究到药物生产（CDMO），R到D到M都有覆盖，近期也在孵化大分子和细胞基因治疗（CGT）。
即便是正在孵化中的CGT，也都是按端到端一体化模式搭建的。
当然，端到端一体化构建非一日之功，需要慢慢搭框架。正是因为整体业务框架仍在搭建中，才导致康龙的整体业绩非常不稳定（对此之前的文章有讲，这里不再复述）。
康龙的实验室发现是传统强势业务，也是整个公司的支柱，在过去的2022年，也属这块业务业绩最稳，全年实现营收62.45亿，同比增长36.8%，毛利达44.9%，还同比增长了1.67个百分点。
接下来，便是近几年往后延伸颇具成效的CDMO业务了。
2022年，康龙的小分子CDMO业务实现营收24.07亿，同比增长37.8%，但毛利一改之前逐年上涨的趋势，有0.2%的下降。核心原因就在于，2022年收购了英国Cramlington生产基地和美国罗德岛州Coventry，两个工厂爬坡过程会使得利润反复，后续待产能利用率提高，利润就又会回升。
我们看药明、凯莱英、九洲等企业，他们的CDMO毛利一般都在45%左右，相比他们，康龙的CDMO盈利能力还有较大的增长空间。我们看康龙CDMO项目近三年的增长情况，一直以来，由于康龙的后期大规模生产能力有所欠缺，很多项目做到临床三期就会往凯莱英、博腾、九洲等企业转移。但近期，康龙的后期生产能力已经补足，所以我们可以看到，其临床三期+商业化项目整体又开始呈现回升的态势，至于临床前和1-2期，本就是康龙的传统强势业务（实验室服务的延续），一直都呈逐年增长趋势。
按照康龙的话说，80%以上的CDMO项目都来自于实验室服务的倒流，可见药明发明的CRDMO一体化模式有多么强大。
至于康龙正在补齐的第三块业务，临床CRO，进展就不如CDMO这么顺利了，营收增长虽然较快，但毛利近些年却逐年下滑，到去年才止跌回升，但回升也并不多，整体毛利仅有可怜巴巴的11.5%，比起泰格的40%左右简直差了十万八千里。
CRDMO，从R研究，到M生产，整体都是制造业逻辑，说得通，倒流确实也很顺。
但挪到人体临床试验身上，就是服务业逻辑了，讲究的是如何链接医生、患者、药企三方，为新药高效快速地招募受试患者，然后采集数据并进行数据分析。
当然，这块不止康龙做得不太好，药明同样做得不太好，其整体临床CRO业务收入增速较CDMO和实验室发现低很多，相应的毛利更多应该是被实验室分析和测试拖累的（药明的业务板块拆分同康龙有所不同，这块业务被康龙放在实验室服务中），总体才有30%+，临床CRO所长估计也只有20%出头的毛利。
但由于药明做的时间较长，整体表现还是比康龙好一点。
所以，归根结底，还是需要时间，当下康龙的临床CRO毛利已经开始回升了，希望后续能保持这一趋势。
至于康龙的第四块大分子与CGT CDMO业务，由子公司康龙生物承担，康龙生物前不久还拿到了9.5亿融资，由高瓴资本领投，投后估值高达88.5亿，别看现在还亏着，但这是一门属于未来的业务。
讲到这里其实也不难发现，康龙的一体化平台搭建过程中虽有曲折（对利润有时有较大影响），但整体还是比较顺利，已经如药明一般搭建了端到端一体化药物平台，而且短时间内，也很难看到再有第二家诸如药明、康龙一般的企业。
以凯莱英为例，他有CDMO，但在R方面，目前只是小幅切入临床CRO；博腾虽有并购美国J-star，但这家公司更多是工艺开发企业，偏D也不算R；药石、泰格（旗下的方达）虽在往这个方向努力，但现在终归太小了，还路漫漫其修远兮。
虽然凯莱英在2022年凭借辉瑞新冠大单，营收追平了康龙，但2023年可能就会回归常态，而且长期看，康龙和凯莱英的差距应该会越来越大。
毕竟，康龙是同样拥有CRDMO的“小药明”嘛。
写在最后
很多时候，所长真的认为，密切追踪相关企业一个季度、半年、一年的业绩没有什么意义，这只会让我们掉入追业绩涨、杀业绩跌的陷阱，更多还是应该看相关企业长期业务逻辑是否顺利。
毕竟企业的发展同人一样，很少是线性的，更多的进二退一，曲折向前，因此，愿大家格局更大，看运营情况，而非单纯盯着业绩数字不放。
最后附上市场对康龙化成、药明生物2023-2025年净利润一致预期：
康龙化成：23.29亿、31.42亿、38.47亿
药明生物：56.29亿、72.76亿、91.05亿
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